阳光电源：盈利优异，锋芒难掩
事件：阳光电源发布年报及一季报，2023年公司实现收入722.51亿元，同比增长79.47%；归母净利94.4亿元，同比增长162.69%；其中，2023Q4实现收入258.36亿元，同比增长43.27%，环比增长45.21%；归母净利22.17亿元，同比增长44.61%，环比下降22.74%。2024Q1实现收入126.14亿元，同比增长0.26%，环比下降51.18%；归母净利20.96亿元，同比增长39.05%，环比下降5.43%。一季度业绩优于预期。
1、逆变器业务，2023年毛利率显著提升，展现龙头实力。2023年公司逆变器业务实现收入277亿元，同比增长61%，保持高速增长。具体来看：
1）出货方面，2023年公司光伏逆变器销量130GW，同比增长近70%，对应市占30%左右，保持龙头地位。我们预计2023Q4销量40-45GW左右，旺季效应下环比大幅增长。其中，分布式占比持续提升，逆变器渠道销量预计同比大幅增长。
2）盈利方面，2023年逆变器毛利率37.9%，同比提升5.5pct，其中上下半年分别为39.5%、36.8%。逆变器行业在竞争愈发充分的背景下，公司盈利能力保持优异，原因一是市场/产品结构优化，海外占比、分销占比逐步提升；二是成本端进一步优化；三是IGBT模块紧俏，地面电站市场供需关系改善；四是运费下降及汇率因素。我们预计2023年逆变器业务贡献利润60亿以上，其中Q4在16-18亿左右。
2、储能系统业务，2023规模延续高增，下半年盈利水平大超预期。2023年储能收入178亿元，同比增长76%，延续大幅增长。具体来看：
1）出货方面，2023年储能系出货10.5GWh，较2022年的7.7GWh延续大幅增长。其中大储我们预计9GWh以上，户储11万套左右。2023Q4储能收入预计40-50亿元，环比相对平稳。
2）盈利方面，2023年储能系统毛利率37.5%，同比提升14.2pct，其中上下半年分别为30.7%、43.7%。2023Q3开始大储盈利能力改善非常显著，主要得益于公司市场结构不断优化，以及电芯等原材料价格的下降。此外，汇率、运费也带动全年毛利率同比有所提升。
3、其它业务，电站Q4加速放量，盈利水平改善明显。2023H2电站进入旺季，收入大幅增长，特别是Q4电站开发预计实现收入预计超120亿，年底累计开发建设风光项目超40GW（2023年新增9GW左右）。公司电站开发业务全年毛利率为16.4%，其中上下半年分别为11.5%、18.5%。得益于制造端成本下降和供需改善，公司下半年电站业务盈利水平大超预期。我们预计电站开发及发电业务全年贡献利润预计在10亿元左右。此外公司风电变流器、水面光伏、新能源车电驱、充电桩、氢能等业务亦在稳步发展或积极推进之中。
4、2024Q1业绩优于预期，核心是盈利水平全面改善。逆变器业务，我们预计2024Q1出货30GW左右，同比增长35%-40%，淡季下依然保持较好趋势；毛利率或接近40%，单瓦净利4分/W左右，盈利水平超预期的原因主要是海外占比提升以及地面电站市场的盈利能力继续改善。我们预计2024Q1公司逆变器业务贡献利润11-13亿左右。储能业务，2024Q1收入预计30-40亿左右，其中大储出货我们预计2.0-2.2GWh，净利率超20%，保持强势。此外，电站业务淡季下收入确认偏少，预计有少量利润贡献。
5、财务指标上看，研发费用及合同负债创新高。2023年期间费用率11.78%，同比下降0.6pct，其中销售、管理费用率均有所下降，规模效应进一步显现，研发费用24.5亿，同比增长超40%。此外，公司Q4发生资产减值9.2亿，信用减值5.2亿，后续越南电站处理后有望部分冲回。2024Q1期间费用率达到16.9%，环比提升5.7pct，其中研发费用率超5%。Q1末合同负债81.8亿，同比增长109%，环比增长25%，创历史新高，反应公司在手订单充足。
6、展望后续，公司逆变器储能龙头稳固，非美大储有望成为新亮点。逆变器业务，我们预计全年出货有望达到150-170GW，龙头地位稳固，同时盈利能力亦将继续受益于市场和产品结构的优化，不乏持续超预期的可能。储能业务，公司全年出货有望超20GWh，同比增速超过行业，其中欧洲、澳洲、非洲、东南亚等非美大储市场占比有望加速提升，盈利能力上得益于领先的品牌和技术实力，亦有望保持在较高水平。
业绩交流会核心要点：
市场：光伏方面，未来几年复合增长率在20%以上，海外市场增速高于国内；储能方面，市场规模和公司市占率都会提升，23年市占率下降主要是放弃国内低价单影响。
出货：23年逆变器出货130GW，储能出货10.5GWh（其中户储出货11万套），户用光伏装机量增长200%。24年是储能业务元年，公司出货目标20GWh以上，主要市场在美国、欧洲、中东、亚太等地，美国占50%，欧洲增量在大储，中东规模较大，亚太较为分散。
盈利：毛利率方面，23年运费下降、原材料降价、汇兑收益等短期因素提升2pct。储能业务中大储净利润接近30亿元，户储净利润超过7亿元。
减值：越南项目去年计提7亿元，其他未开工项目计提1亿元，随着项目开工，该部分减值会逐步冲回。
存货：23年底存货增加24亿元，一方面是家庭光伏项目建设和并网有一定周期，存货增长20亿元左右，另一方面海外电站项目增加，海运+场站交付有几个月的周期。
应收账款：23年底较年初增加13亿元，但周转率改进10多天，主要是光伏海外业务占比提升，以及应收账款回款效率提升。
公司经营情况：
1）陆总分享
2023年供需形势发生逆转，产业链价格快速下降，下游经济性明显改善，新能源行业保持强劲增长势头。全球光伏装机从230GW增长至390GW，同比增长69%；储能从46GWh增长到98GWh，同比增长113%；国内风电从38GW增长到76GW，实现翻倍增长。
2023年实现收入722.5亿元，同比增长79%；归母净利94.4亿元，同比增长163%；毛利率从24.5%提升到30.4%，净利率从9.2%到13.3%，净资产收益率从21%提升到41%，每股收益从2.4元提升至6.4元。公司营收质量健康，经营性净现金流69.9亿元，相比22年大幅提升。净利率从9.2%提升至13.3%，同比增加4pct，主要是毛利率从24.5%提升到30.4%，同比增加6pct。分版块看，逆变器毛利率从34%提升至39%，储能毛利率从23%提升至37%，新能源开发毛利率从12%提升至16%。公司规模效应显现，制造成本、采购成本、期间费用占比均有下降。销售、管理、研发费用率之和从13.6%下降到11.7%，下降了2pct。
23年盈利能力提升得益于长效因素，也有短期因素助力。长效因素方面，公司聚焦清洁能源赛道，实现纵深发展，品牌力、营销力、产品力、服务力提升。逆变器、储能需要长期可靠运行，客户更关注产品品质，以及是否能稳定运行。过往项目成果会转化为品牌效应，形成品牌溢价。营销力和服务力方面，公司形成全球营销渠道和服务网络体系，坚持大客户+渠道双轮驱动，强化欧洲、美洲、澳洲渠道市场，在细分市场建立领先地位。在产能布局上，除了国内产能，还在印度、泰国有产能布局。在服务网络体系上，建立了超过20家分子公司、全球六大服务区域、500家服务网点。产品力方面，公司保持高研发投入，23年投入24.5亿元，同比增长45%，在合肥、上海、南京、德国、荷兰等地成立六大研发中心，在电力电子技术、电网支撑技术、三电融合技术方面加快迭代，实现全场景覆盖，产品竞争力持续提升。短期看，23年也有运费下降、原材料降价和汇兑收益。
公司盈利主要来自逆变器、储能，新能源投资开发：
逆变器方面，23年发货130GW，同比增长69%，保持行业领先。收入超过250亿元，毛利率同比提升5.2pct，达到39.2%，得益于海外领先地位、优秀品牌溢价能力、品类全场景覆盖、完善售后服务。23年大功率组串逆变器在全球各个场景深入应用，也发布全球首台2000伏并网逆变器。公司在澳洲、欧洲、中国的渠道保持领先，地面电站格局稳定。
储能方面，23年发货10.5GWh，同比增长36%，收入达到178亿元，同比增长78%，毛利率同比增加14.3pct，达到了37.5%，得益于海外业务能力提升。23年储能产品竞争力提升，聚焦在黑启动、高比例风光接入等场景，发布了行业首个干细胞电网技术白皮书，适用于能源基地、柔性输电、孤岛用电等场景。大储产品做平台化升级，发布全球首个交直流一体化10GWh液冷储能系统，推出了PowerTank2.0产品，搭载了干细胞电网技术。工商业液冷产品也登录全球。
新能源投资开发业务，22年之前在低谷期，23年实现快速增长，从116亿元增长到247亿元，得益于加速向分布式户用转型，户用光伏装机量增长200%，毛利率从12%提升到16%。
2024Q1收入126亿元，归母净利接近21亿元，同比增长39%，净利率16.7%。逆变器良性增长，发货同比增长37%，储能和新能源投资开发略低于同期水平，主要是一季度是淡季，个别项目确收滞后。一季度盈利能力提升，主要是逆变器、储能、新能源投资开发延续高盈利态势。
行业发展方面，新能源发展的三个逻辑没有改变。一是碳中和目标和低碳发展路径明确，欧盟和英国碳边界调节机制在23年试运行，26年正式运行。第28届联合国气候大会要求30年可再生能源装机增至3倍。二是风光发展空间很大，全球一次能源中可再生能源占比14.2%，到2050年提升至60%左右，可再生能源发电占比30%，其中风光占比12%，中国、美国都在15%左右，在2050年将提升至70%。三是新能源规模化和技术进步，带来成本持续下降，新能源投资积极性提升，供需格局发生逆转，硅料、碳酸锂价格下降，终端投资经济性改善。我们认为24年发展逻辑没有变化，行业依然保持快速增长。
2）田总分享
2023年收入722.5亿元，同比增长79%，归母净利润94.4亿元，同比增长163%，毛利率30.4%，同比增加6pct。主要是公司持续加强产品竞争力，同时运费下降、汇率收益等短期因素提升2pct。
应收账款余额211亿元，较年初增加13亿元，周转效率改进10多天，主要是光伏海外业务占比提升，以及应收账款回款效率提升。存货214亿元，较年初增加24亿元，一是新能源拓展家庭光伏业务，建设和并网有一定周期，存货增长20亿元左右；二是海运+场站交付有几个月的周期，海外交付的地面电站项目增加。
销售费用51.7亿元，同比增长63%，主要是公司加大业务拓展，销售团队规模扩大，人员薪酬增长，同时加大全球渠道与服务网络布局，费用投入增加，以及发货增加导致质保金计提和售后服务成本提升；但整体销售费用率下降0.7个点。
研发费用24.5亿元，同比增加7亿元，增幅44.6%，主要是公司加大研发投入，逆变器和储能研发投入增加6亿元。资产减值损失13亿元，主要是存货跌价准备12亿元，越南电站项目与电网公司沟通，参照周边可比项目，减值了7亿元，未来发生大额减值风险比较低。公司对超过一年没有开发的项目计提减值1亿元多，开工后会冲回。经营现金流69.9亿元，同比增加57.8亿元，一方面是利润增长，另一方面是光伏海外收入提升，以及整体回款效率得到改善。
2024年Q1收入126.1亿元，同比略有增长，归母净利润21亿元，同比增长39%。Q1毛利率36.7%，同比增长8.7pct，主要是高毛利光伏产品有延续性，以及产品结构、运维、各类损益影响。从效率指标看，应收账款月200.5亿元，较年初降低10.4亿元。存货余额230亿元，年初增加16.7亿元，主要是新能源家庭光伏业务持续增长，导致库存增加。经营性现金流是-16.8亿元，比同期改善3亿元多。其他指标变化不大。
3）曹总分享
很多投资者问2023年为什么增长这么快，超过了预期，这与多年来可持续经营有关，也与去年行业爆发式增长密切相关。公司管理层要确保未来几年可持续增长，确保未来创新活动有效，确保市场占有率夯实提升。市场认为2024年增长乏力，但实际上会比预想要好，主要动力来自于联合国气候大会COP28会议，以及中央政治局第十二次学习。全球减碳任务和压力增加，全球首次就拜托化石能源达成共识，这是巴黎气候大会以来最重要的成果，全球市场增长是可预期的。有人质疑欧洲不做光伏，欧美重启燃油车，回到挖煤时代，这完全是逆时代潮流的。从本质来看，电动汽车没有减速，连暂缓都没有。国内有人误解电网不收购光伏发电，这种观点也是错误的。我国今年政府工作报告提出积极稳妥推进碳达峰碳中和，积极态度是非常明确的，政府工作报告首次提出新型氢能、新型光伏和新型储能，市场要坚定信心。
光伏方面，未来几年复合增长率会下降，但20%+是可以实现的。储能方面，每年增速都很快，很多人质疑公司23年市占率下降，是因为放弃了很多国内订单，确保了储能业务利润率，而很多企业是亏损的。储能高质量发展有两方面含义，一是储能安全运行，二是储能带来价值和利润。公司储能业务净利润30多亿元，大储接近30亿元，户储有7.7亿元。预计今年储能市场规模和公司市场份额会较大幅度增加。
新能源投资开发，氢能、风电等业务正常的。新能源投资开发方面，今年除了户用光伏快速增长，分布式、地面也会增长。去年恢复到10亿元利润，公司采取谨慎计提原则。今年储能系统、光伏组件、风机价格处于低位，新能源开发将保持快速增长。风电、新能源汽车、充电桩、运维等业务比较小，今年还会有增长。今年全社会发电量超过10万亿千瓦时是大概率事件，能源结构变革迫在眉睫，我对今年完成任务充满信心。
交流问答环节：
1、美国市场盈利能力强，是否会有潜在风险？
公司布局美国、欧洲、澳大利亚、中东等市场，各市场份额相对均匀，美国份额略大一些。美国IRA法案和制造业回流是客观存在的，但还没有建立起从采矿到材料到电芯到PACK到系统集成的全产业链，有中国企业（如国轩）在美国设厂。IRA法案影响来自两部分，一是落地制造业的补贴，另一个是安装光伏储能的税收抵扣（逐年递减），但总体还是开放的。目前美国市场高压变压器紧缺，特朗普时代禁止66kV以上变压器进入中国，后来该法案废止了，但产能释放缓慢，这不完全是坏事。去年上半年客户是观望的，从下半年逐步下单，今年会明显放量，因此市场需求旺盛，政策风险不大。
2、美国以外的大储市场主要增长点在哪里？户储的情况如何？
市场可以分为欧洲和其他地区（中东、亚太、澳洲），欧洲可细分为户用和大储。中东市场规模比较大，深度脱碳决心较强，以色列市场也较大。亚太市场（不含中国）比较分散，包括泰国、越南、菲律宾、日本等。欧洲市场增量主要来自于大储，英国去年电网频率下降事件使得客户意识到储能的重要性，预计今年大储增速很快。欧洲户用市场还在消化库存，库存是动态的过程，公司坚持发力德语区高端市场，虽然经营不如预期，但比友商更好，之后要在其他户储市场发力。未来几年，在海外大储和分布式储能方面，美国和其他地区各占一半，今年阳光的储能业务是增长元年。
3、今年大储和户储的发展目标是什么？
合计20GWh以上。
4、公司如何判断国内和海外需求？逆变器、储能、电站开发业务有指引吗？
海外光伏市场增速大于国内，存在贸易摩擦等风险点，美国欧洲制造企业面临倒闭，但这些问题不大。双反、301、307等规定影响较小，因为中国出口到美国的太阳能电池微乎其微，主要是太阳能路灯，薄膜电池等，加起来不到1GW。中国产能已经走出去了，在美国设立了光伏组件厂。
海外储能市场复合增速在100%以上，去年公司增长不及行业，主要是户用目标没有实现，本来要求增长200%，实际增长120%。去年大储整体增长30%，主要是公司调控了国内发货，22年有7GWh，23年有10GWh；22年户储出货5万套，23年是11万套。预计光伏平均增长20%，储能增速会很高。电站方面，今年通过降本和创新，来满足客户定制化的需求。公司推行全覆盖战略，逆变器价格会有所下跌，但总体利润比较乐观，逆变器创新可以为公司和客户带来价值。储能装置和储能变流器从基础的能量时移功能，扩展到在全生命周期内安全可靠运行，以及从跟网、构网走向离网，逆变器将发挥重要作用。
5、公司计提减值14亿元，其中越南项目7亿多，前年也计提了一部分，什么时候可以冲回？如何跟踪到这个变化？
前年也做了计提，认为履约是有依据的。去年电价又下调了，公司根据最差的情况反复推演，认为计提比较充分。今年会解决越南项目问题，并且完成交易。除了越南项目，其他项目计提也比较严谨，对于没有开工的项目也计提了，这是对投资者的负责。越南项目延续了3年多了，起初因为疫情无法交付，后续面临压矿、电价下调等问题，现在基本解决了。
6、国内储能市场是强配的，而且光储已经做到平价，未来真实需求是否能爆发？
主管部门已经意识到强制配储能有问题，储能利用率在20%以下。我认为发电侧和用户侧储能是同样重要的，如果电源变为可控电源，负载变为友好负载，这是符合电力系统要求的，目前机制还没有理顺。负载端和电源端可控都是安全电力系统平衡要求常识，但现在机理没有理顺，电网没有剔除硬性要求。
7、24年储能系统毛利率如何变化？如何展望未来2-3年的盈利中枢？
国内储能最低报价到7毛，未来要提供安全保障和技术服务，有些厂商推出补锂技术，使得5年内容量不衰减，这会更加保障客户利益。海外储能价格也下降了，但情况比国内更好，更重视长期服务能力。未来市场复合增长率比较高，市场规模是足够大的。2025年储能度电成本到2毛钱，加上绿电成本1-2毛钱，整体成本是大幅下降的。
国内新能源逐步从替代能源到主力能源，今年国家提出控制化石能源消费，努力做能源结构转型，主要依靠光伏、风电、储能、氢能。未来2-3年毛利率不好预测，但市场规模和利润空间有前景。
8、公司在年报提到品牌和国际化战略，做了哪些工作？会形成什么竞争优势？
品牌战略不是一成不变的，品牌定位随着能源格局变化而变化。能源从单向输送到分布式、数字化时代，品牌从讲究流程、安全、可靠走向灵动，以适应能源和客户变化。公司要在国内外社交媒体上发声，2B和2C是有差异化的，品牌战略也是不同的。公司在ESG方面做了大量工作，确保碳足迹透明和目标有挑战性，确保供应链管理是最高标准，并且做出了三个时间点承诺。公司去年颁布了阳光纲领，从理念、战略思想、组织人才、经营运营等方面做了回顾和总结，以最高标准理解行业和技术，使得创新达到新的水平，战略举措得到落实。
9、公司国际化进展很好，但海外政治、经济环境比较复杂，长期看有什么规划？
全球走向贸易保护，市场是有割裂的。公司要坚定绿色能源信心，为全球客户、不同国家、政党和组织做出贡献。国际化是透明化的过程，有人担心饭碗被端走了，但是绿色转型会创造更多新的饭碗。公司要做到更好，以最高标准衡量自身价值和行为，尊重客户当地习俗，创造就业税收，改善当地环境。